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_平安证券2017年房地产行业投资策略

2017-10-19 09:10

一、政策再次轮回,区域分化延续

1.1政策层面:去库存到抑制资产泡沫,政策再次轮回

?2016年上半年在中央去库存指导方针下,首付比例及契税不断下降,除一线城市,合肥、厦门等核心城市房价亦迎来暴涨。7月末国务院常务会议提出抑制资产泡沫,尽管8、9月厦门、苏州、杭州等地已经出台相关收紧政策,但8、9月全国百城房价环比仍上涨2.17%和2.83%,延续快速上涨势头。在此背景下,国庆期间包括北上深在内的21个城市密集出台限购、限贷等楼市紧缩政策,11月武汉、杭州、成都、上海等地政策进一步加码,政策再次轮回,主基调已由从去库存步入到抑制资产泡沫。

2017年政策或难有松动,经济形势影响政府边际态度。从历史来看,政府鲜有调控持续时间短于一年,我们判断至少明年上半年政策仍将偏紧。但从三季度经济增长贡献来看,房地产仍是拉动经济回升的重要因素,累计拉动GDP同比增长0.5个百分点。未来政府对经济下行压力的容忍度,或将影响政府对地产边际态度,但短期来看稳定房地产市场仍将是主基调。

1.2 流动性:虽无暖阳、亦非寒冬

受近期个贷收紧影响,10月开展首套房贷款业务的519家银行平均利率为4.45%,环比上升0.01个百分点,但仍处于历史低位。根据平安宏观组的判断,预计明年货币政策难以收紧,利率环境整体仍将处于低位,相对优质的个人住房按揭贷款仍受到银行的青睐。

从公司端来看,尽管近期房企公司债、定增、信贷等政策均有所收紧,但截止三季度末,板块剔除预收款后的资产负债率为52.1%,为近四年最低。在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为165%,较2015年末上升65个百分点,为近五年最低,短期偿债压力大幅改善。

1.3基本面:周期淡化,调整幅度或弱于上一轮

2016年楼市量价齐升。宽货币及去库存背景下,2016年1-11月全国商品房销售面积同比24.3%,30个重点城市成交同比增长21.7%。同时市场热点逐步由一线城市向核心二线城市蔓延,1-11月二线城市成交同比增长31.1%,高于一线城市(0.9%)和三线城市(18.0%)。我们统计的16家主流房企前11月合计实现销售额2.34万亿,已完成全年目标的106%,较2015年全年销售额增长35.8%。

从房价表现来看,11月百城房价环比上涨0.88%,涨幅较10月收窄0.77个百分点,连续十六个月环比上涨,同比上涨18.7%。但随着下半年核心城市调控持续加码,房价上涨已逐步放缓。

2017年:周期淡化,调整幅度或弱于上一轮。2016年下半年以来,尤其是国庆节后多城市重启限购、限贷,调控持续加码,楼市重回小周期调整阶段。从2010-2011年限购后楼市表现来看,量价均经历阶段性回落。成交量2011年初即开始缩量,2012年2月起全国商品房销售面积9个月累计增速连续同比下降。房价调整略相对滞后,2011年9月开始百城房价环比涨幅转负,此后持续9个月环比下跌。

展望2017年,我们认为低利率低库存叠加供给端收缩,周期调整效应或逐步淡化,量价调整幅度或弱于前几轮调控周期。

供给端收缩:不同于2010年土地购置面积的大增,2014-2016年全国土地购置面积持续三年同比下滑,2016年1-11月全国土地购置面积同比下降4.3%,土地购置面积下滑意味未来更少的供应量,供需关系将好于上一轮调控周期。

库存处于低位:受益销售回暖,我们监测的重点城市可售面积11月末较2015年底下降20.4%,去化月数改善更为明显,重点跟踪城市去化月数已下降至6.13个月,较2015年高点下降10个月,处于历史较低水平。从全国数据来看,全国商品房新开工与销售面积剪刀差持续收敛,施工面积同比增速不断下滑,亦反映出库存下滑的趋势。

从房企角度来看,三季度末A股地产企业在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为165%,较2015年末上升65个百分点,远好于2014年末时84%的行业资金最紧张的时刻,尤其是中小企业,经历持续调控后加大了短期财务风险的管控。虽然2016年销售大幅增长,但开发商拿地及新开工并未大幅增长,因此预计开发商短期以价换量的动力不足,若明年行业成交量持续调整,回款压力及资产负债率状况将使高负债企业逐步开始灵活定价。

1.4 整体:区域差异带来政策、量价持续分化

由于人口流动和土地供应不匹配,国内房地产市场结构性矛盾尤为突出,未来仍将延续。从房价涨幅来看,截止2016年10月,一线城市房价同比上涨30.9%,而二三线城市则只有18.4%和4.9%。以房价涨幅扣除物价涨幅及贷款利率后,一线城市尚能实现23.9%的收益,而二线城市为11.4%,三线城市则进入”负收益”状态。

房价涨幅和收益差异亦反映在房企的投资决策上,2016年前11月二线城市土地成交同比上升6.2%,房企持续聚焦核心城市。同时注意到一线城市土地成交同比下降27.5%,供给端下滑将进一步加大未来一线城市供需压力。

从2016年11月末各城市去化月数来看,各城市亦差异明显,大多数城市均较2015年底有明显下降,去库存效果明显。其中上海(0.7个月)、南京(3个)、武汉(4.2个)等城市去化周期均在5个月以下,尽管政策持续加码,但考虑市场持续供不应求,预计短期价格调整幅度有限。同时一旦未来限购限贷等政策放开,积蓄的需求集中释放或将带来新一轮房价上涨。相比之下,沈阳(15.8个月)等城市去化月数仍处于相对高位。

二、2017年:销售中枢下行,投资不确定性加大

2.1 投资滞后销售时滞缩短,三四线或提供支撑

投资及开工复苏滞后于销售复苏,但时滞越来越短。以地产投资为例,2012年销售增速低点为2月,投资增速低点在7月,滞后5个月,2013年2月为销售增速高点,对应投资增速高点亦为2月,本轮周期投资及销售增速高点同样均为2016年4月,投资与销售越来越趋于同步,意味着市场步入白银时代,开发商对销售复苏确认越来越谨慎。

三四线市场或好于预期,为投资及销售提供支撑。2010年前后房企纷纷渠道下沉、布局三四线城市,带来过去五年三四线城市缓慢去库存过程。整体来看,市场担忧的三四线库存主要为存量土地储备和在建未售面积(包括停工项目),根据我们的测算,三四线城市楼市当前实际情况或好于预期。

从存量土地储备来看,在中央大力推动去库存的2016年,扣除40个大中城市的三四线城市前十月销售面积同比增长24.4%,相比之下新开工同比仅增3.3%,远低于全国(8.1%)和40个大中城市(16%),差距远大于2013-2015年平均水平。在销售高增长叠加政策利好背景下,三四线城市新开工增速有限,或意味着经历持续去库存及土地成交下滑,当前三四线实际存量土地已大幅下降。同时前10月三四线城市土地购置面积同比下降7.7%,未来潜在供应还在下降。

此外三四线城市前10月施工面积同比仅增长3%,亦低于全国(3.3%)和40个大中城市(3.7%),意味着停工复工的“烂尾”项目亦未有明显增长。用(2012-2016累计开工减去累计销售)/2015年销售衡量去化,三四线去化年数仅1.86年,与全国及40个大中城市基本一致。

考虑到2016年前10月三四线占到全国地产投资的44.9%、销售面积的59.5%,三四线城市库存改善,或将为2017年地产投资及销售提供一定支撑。

2.2 土地市场仍将呈现分化,整体价格难以下行

自2014年930以来,楼市持续回升超过两年,持续库存消耗带来房企补库存集中释放。2016年1-11月百城土地成交建面同比下降3.1%,较2015年全年增速回升13.6个百分点。“地王“现象在一二线城市接连出现,主流房企向核心城市加速回流,房价不断上涨也增加了房企对土地市场的信心,成交楼面均价和溢价率均位于高位。11月一、二线城市土地成交平均溢价率仍分别高达37.3%和60%。从成交占比来看,房企进一步聚焦核心城市,1-11月二线城市土地成交占比47.8%,较2015年全年提升4.7个百分点。

从20家标杆房企来看,前10月累计新增土地储备1.76亿平米,较2015年全年增长14.5%,但由于销售亦大幅增长,前十月房企拿地面积与销售面积比值为101.5%,甚至略低于2015年,主流房企库存并未得到补充。尽管2017年全国销售面临下滑,但仍将处于历史高位,预计2017年核心一二线城市开发商仍具有强烈补库存意愿,土地价格难以在目前基础上下行。悲观/中性/乐观假设下,预计2017年土地购置费用增速分别为-6%/2%/10%。

2.3 预计2017年销售下降8%,投资增长3%

由于2016年行业成交处于高位,基数效应叠加调控加码将导致2017年成交同比增速下滑,但低利率低库存叠加供给端收缩,周期调整效应或逐步淡化,量价调整幅度将弱于前几轮调控周期,同时三四线持续去库存也将为销售提供一定支撑。中性假设下,预计2017年一线、二线、其他三线城市销售面积同比分别下滑15%、12%和7%,全国商品房销售面积整体同比下降8%。

自下而上拆分投资中建筑工程、安装工程、设备购置和其他费用(主要为土地购置费用),显示2017年上半年投资增速弱于下半年,一季度或为全年最低点。

三、从国外经验看城市演变与房价趋势

3.1 城市建成区扩张及人口净流入增速放缓

城市建成区扩张速度下滑。城市人口增长是驱动过去20年房地产行业发展的重要因素,其中约40%的新增城市人口来自于征用城市临近区的土地吸纳当地人口,随着城市扩张乏力及对于征地的限制,城市扩张增速显著放缓。当前我国一二线城市建成区面积扩张乏力,城市扩张增速下降。过去10年则主要依赖城市扩张吸纳当地人口, 未来10年城市人口增加将主要依靠城市间的流动人口。

主流城市人口净流入放缓。以2010年常住人口为参考,考察其前后五年主流城市常住人口变化,从下图可以看出,大多数城市均位于45°参考线下方,意味着2010-2015年新增常住人口低于2005-2010年,意味过去五年主要二线以上城市人口净流入正逐渐放缓。

3.2 从国外经验看人口流动与城市圈形成

从国外经验看,在城市化率超过50%后,随着城市化进入后期,人口的流动也经历了由农村到城市转变为由城市到城市,城市圈和巨型城市逐步形成,城市圈人口净流入逐步放缓的过程。

以东京首都圈为代表,东京首都圈是以东京23个区为中心,向外辐射半径80公里的城市带,周边包括邻近的崎玉、千叶与神奈川三县。

(1)1945-1967:战后东京人口激增

日本战后经济快速增长。从1945年至1967年,年均经济增长率超9%,总人口从7200万升至1亿,城市化率从28%升至70%的高水平。

核心城市率先成长。1945-1967年,东京人口从350万激增至1100万,1945年仅为邻近三县人口的60%,仅用了6年时间实现人口反超。

(2)1968-1990:东京人口增长接近停滞,周边三县快速成长

1968年东京人口再次被周边三县人口超越,此后东京人口增长接近停滞,至1990年仅增加8%左右;日本城市化速度放缓,仅从70%增长至78%,东京外围三县人口激增1.4倍,达到东京人口的近两倍。期间东京城市圈基本形成,催生横滨、川崎等百万级人口大城市。

(3)1991年以来:首都圈缓慢吸收人口

1991年后日本经济进入低迷期,城市化基本完成。但东京及邻近三县人口依然维持正增长,到2010年增长幅度均在10%左右,同期日本总人口仅增长4%,期间城市圈经济总量占全国比重小幅提升。

当前我国城市化率早已超过50%,形成了2个(北京、上海)人口超过2000万人级别的巨型城市,大量城市圈正逐步形成。随着城市化进入中后期,巨型城市和城市圈形成仍将是趋势。

3.3 从国外经验数据看城市圈与房价

通过对比全球主要都市圈的房价数据可以看出,主要都市圈核心城市与周边卫星城市房价比基本位于2~6倍的范围,核心城市中心区与郊区房价比基本位于1.5~2.5之间。

通过对比国内上海、深圳与周边城市房价,可以发现:1)上海与苏州房价比值保持平稳,从2-2.5倍升至2.5-3倍(苏州是上海周边最大卫星城,经济总量达到上海的60%;距离上海中心80公里,半径距离接近于东京圈)。2)深圳与东莞房价比值提升较快,从不到3倍升至4倍以上(东莞是深圳周边60公里圈内最大城市,经济总量约达深圳的34%)。

可以看到,尽管深圳、上海及其周边城市均经历本轮房价上涨,但整体来看中心城市房价上涨弹性大于周边卫星城市,中心城市与周边房价比持续提升。目前比值低于伦敦城市圈、与纽约及东京城市圈基本一致,仍处于相对合理水平。

以上海与深圳为例来观察核心城市内外环房价表现。上海内环与内外环间的房价比值长期在1.5-2.5倍区间波动,仅2011年房价严控期间出现异常升高。深圳内环(以南山区为例)与外环(以宝安区为例)的房价比值在1.5 -2.0倍区间波动,与国际主流城市基本一致。尽管城市内部房价走势还受到政府规划、学位等因素影响,若剔除该方面影响,参考国外经验和历史走势,经历两年房价大涨后,一线城市内部各区域已不存在明显价值低估洼地。

四、选股逻辑:从定价权变迁中寻找投资机会

从2015年至今地产股走势来看,除去2015年底和2016年三季度的举牌行情,由于对行业中长期成长持续性的担忧,纯粹地产股并无较好表现。展望2017年,基本面下行叠加政策收紧,按照传统的地产股投资逻辑,板块难有趋势性机会。但正如我们在2016年年度策略《定价权模式之变,迎接行业新机遇》提出的,无论是公司转型带来的估值重构,还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估,行业定价权模式和投资逻辑正发生变革, 2017年行业投资机会仍将孕育在定价权变更之中。

4.1 险资话语权快速提升带来的价值重估

截止三季末保险持有的地产市值比例达3.16%,超过基金(1.74%)成为板块持股市值最大的机构投资者,对板块走势话语权不断提升。尽管短期政策有收紧,但随着长端利率下行和政策规范完善,保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势,高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐,险资举牌概念仍将是2017年关注重点。

4.2 中小房企转型退出、控股权变更带来的估值重构

由于行业的结构性矛盾,中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想,主业多元化转型是大势所趋。2015-2016年基本面好转,市场大幅回升,其转型诉求有所下降,但由于地价高企,部分中小房企并未实现库存的有效补充。这类中小房企目前在手现金充沛,随着2017年基本面下行,其转型动力将逐步提升,2017年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野。

同时,近期恒大地产拟资产重组深深房、万达私有化回归A股将地产板块壳资源重新带回规野,随着更多在港股上市地产公司回归A股,地产壳资源潜力凸显。根据我们此前专题报告《按图索骥,寻找潜在转型牛股》构建的打分模型,潜在转型地产得分靠前的为丰华股份、卧龙地产、东方银星、荣安地产和荣丰控股等。

4.3 国企改革标的——持续主题,值得期待

主题投资方面,自十八届三中全会吹响国企改革的号角以来,中央及各地产政府相继出台了众多的国企改革方案,部分国企亦先行试点改革方案,我们认为国企改革是培育和释放市场活力、优化资源配置的重要举措,将继续贯穿“十三五”规划。

从我们统计的国有上市房企改革进展来看,仅少数房企先行试点国企改革方案,大部分国有企业仍未有实质性方案出台。近期上海国企改革明显提速,预计未来更多国有房企将受益资源整合、制度变革等带来的投资机遇,建议关注标的空港股份、万业、深圳本地国企等。

五、投资建议

我们一直强调不论公司转型带来的估值重构,还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估,行业定价权模式正发生变革。尽管短期政策有收紧,但随着长端利率下行,保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势,高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐。同时随着2017年基本面下行,中小房企转型诉求将逐步提升,2017年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野,板块仍孕育着机会。加上板块2017年业绩增长确定、估值和机构仓位仍处于历史低位,依旧维持“强于大市”评级。在定价权的变迁中,建议把握以下投资机会:

(1)保险机构加大权益资产配置仍是趋势,建议逢低布局低估值、基本面优质险资概念及蓝筹白马股保利、招商、首开、北京城建等,但“旧逻辑”投资思维影响下,基本面下行仍会对传统地产估值形成一定压制,建议做好择时和波段操作。

(2)由于行业的结构性矛盾,中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想,主业多元化转型是大势所趋,2017年基本面下行,中小房企转型诉求有望增强,建议关注有业绩支撑的转型个股万业、中体、广宇、宋都等。同时根据我们的打分模型,关注潜在转型个股丰华股份、卧龙地产、东方银星、荣安地产、荣丰控股和粤宏远A等。

(3)积极关注国企改革主题下的投资机会。我们预计未来更多国有房企将受益资源整合、制度变革等带来的投资机遇,建议关注空港股份、鲁商置业、深圳本地国企等。

六、风险提示

基本面大幅下行风险;资金链大幅恶化风险。

平安证券综合研究所

杨 侃 yangkan034@pingan.com.cn

李孟枭 limengxiao698@pingan.com.cn

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发布时间:2017-10-19 09:10

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